¿Cuál es el Valor Ideal del Dólar? Una Mirada en Relación al Tipo de Cambio Real

Supongo que proponer una devaluación es un mensaje políticamente incorrecto. Algunos economistas creerán que es necesaria y no lo dirán, otros creerán ciertamente que una devaluación puede generar mayores tensiones inflacionarias y reducir el salario real.

Más allá de la definición de un mecanismo para alcanzar el valor ideal del dólar, es obviamente necesario definir previamente cuál debería ser ese valor a alcanzar.

Un elemento importante para definir el valor de cualquier bien es la escasez relativa que tiene. Hasta principios del año 2011 las reservas fueron creciendo, logrando superar los U$S 52 mil millones. A partir de ese momento el Banco Central fue perdiendo reservas hasta el punto actual, contando con U$S 37 mil millones, lo cual representa una caída del 29%.

Entre el pico de reservas y la situación actual sucedieron muchas cosas. Durante todo el año 2011 el Banco Central se desprendió de dólares para contener la suba, financiando gratuitamente una fuga con la intención de minimizar el ruido antes de las elecciones presidenciales de ese año, alcanzando incluso a vender dólar futuro a tasa cero para contener su valor. Luego de la victoria electoral llegó el cepo, limitando la compra para atesoramiento y ahorro en moneda extranjera y finalmente la prohibición para la compra de divisas, excepto para importar (previa autorización de las famosas DJAI) y para hacer turismo en algunos casos y con valores limitados.

Vemos entonces que se han realizado esfuerzos dirigidos a evitar que el valor del dólar suba más de lo que lo ha hecho, que de todas formas no fue poco, ya que desde el pico de reservas hasta hoy lleva ganados un 38% en términos nominales. Y es evidente que el valor del dólar podría ser más elevado puesto que mientras el Central vende sus divisas a $5,50, en el mercado paralelo hay interesados dispuestos a pagar más de $8,50 por el mismo activo. Esta brecha representa un costo cuasi fiscal que paga el Central. En otras palabras, podemos afirmar que el Central subsidia el precio del dólar.

Toda medida económica tiene ganadores y perdedores. Y ésta no es precisamente la excepción. El núcleo del análisis en este caso, es identificar quienes son los ganadores, quienes los perdedores, cual es el resultado final en el agregado, qué tipo de cambio es compatible con cada modelo de desarrollo, etc. Una vez hecho este esfuerzo intelectual, la opción es elegir en qué modelo de país nos gustaría vivir.

Las preguntas que surgen luego de realizarse este planteo son ¿vale la pena hacer tanto esfuerzo para contener el valor del dólar? ¿Tiene un impacto directo en el salario real y en los estratos más vulnerables de la población?

Para responder estas preguntas debemos focalizarnos en el impacto que tiene el valor del dólar en la economía y quién consume dólares. Por el lado del comercio, es lógico pensar que un dólar artificialmente barato no es beneficioso para la economía ya que no parece que tenga sentido castigar al exportador y beneficiar al importador. Un elemento que no puedo obviar es que el dólar barato facilita la incorporación de bienes de capital, ya que la mayor parte de éstos se producen en el exterior y su valor cotiza en dólares. Por otra parte, algunos podrán argumentar que el salario real podría bajar al subir el valor del dólar. Algo que es lógico puesto que la matriz productiva del país tiene componentes de origen importado. Pero, ¿es esta la mejor forma de utilizar recursos públicos para defender a los más vulnerables? ¿Quién consume más divisas en términos relativos? ¿Aquél que es rico o aquél que es pobre? No parece tan difícil responder a esta pregunta si nos planteamos interrogantes más sencillos. ¿Quién se va de vacaciones a Miami y Punta del Este? ¿Quién consume perfumes importados? ¿Quién compra electrónica y bebidas alcohólicas importadas? Ciertamente no son los empleados en negro, ni los desocupados, sino los sectores más acomodados de la sociedad. En todo caso, parece que tendría mucho más sentido que el Estado subsidie el valor de la carne, la leche o directamente la canasta básica de alimentos, en lugar de subsidiar el turismo emisivo, los autos de lujo importados y el champán francés. Tal vez es por esto que en el año 2003 Néstor Kirchner aseguraba “Yo no soy partidario de un dólar bajo, me interesa un dólar competitivo”.

Misterio Monetario: ¿Por qué la emisión de dinero no genera inflación en EE.UU. y sí lo hace en Argentina?

La inflación es uno de los grandes misterios de la economía. Digo que es un misterio porque aun no hay consenso entre los economistas acerca de sus causas. En general, muchos economistas creemos que la inflación es un fenómeno esencialmente monetario. No obstante, eso significa que no es estrictamente monetario, sino que es un proceso complejo que obedece a distintas causas y sobre todo, lo más interesante es que las causas pueden impactar de diferente forma según el contexto.

O sea que no se trata sólo de identificar el problema y aplicar la receta, sino que también hay que estudiar en qué contexto se da el problema: cuáles son las características del país, su historia, sus instituciones, en qué fase del ciclo económico se halla, etc.

EE.UU. logró mantener muy estables los precios a pesar de haber incrementado la Base Monetaria de manera espectacular. Argentina, en cambio, ha experimentado una tasa de inflación que dificulta el buen funcionamiento de su economía, afectando las decisiones de consumo-ahorro-inversión, generando mayores conflictos sindicales y acortando el horizonte temporal.

Según datos de la Reserva Federal, la Base Monetaria de los EE.UU. se incrementó un 214% entre Ene-08 y Oct-12. No obstante, la inflación que acumuló en ese período fue del 9,6%. Argentina, en el mismo período y con una política monetaria mucho más austera, ha experimentado una inflación que supera varias veces a la registrada en la gran potencia del Norte. La conclusión que surge con naturalidad sería que "no existe relación entre la cantidad de dinero y la inflación". Creo que esa conclusión es errada y a continuación explico por qué.

El valor del Dólar está dado por la interacción entre oferta y demanda, como ocurre con muchos otros bienes de la economía. Y si bien vimos que la Base Monetaria creció a más del doble, lo cierto es que la Oferta Monetaria ha crecido mucho menos. La oferta de dinero (agregado monetario M2) de EE.UU. en el mismo período ha avanzado solamente en un 36,6%. Esto se debe a que la creación secundaria de dinero ha tenido un desempeño en el sentido contrario, reduciendo el impacto del aumento de la Base Monetaria. Vale una aclaración para los no economistas, la creación secundaria de dinero se da cuando los bancos comerciales prestan una parte de sus depósitos y el dinero nuevamente fluye hacia la economía, luego vuelve a depositarse a los bancos y otra vez una parte es prestada. Decíamos que la oferta de dinero no se expandió, y eso sucedió porque los bancos no estaban en condiciones de aumentar los préstamos, sino más bien todo lo contrario. Adicionalmente, no hay que perder de vista que el Dólar tiene una demanda que va más allá de lo transaccional. El Dólar es la reserva de valor por excelencia del Mundo. Por lo tanto, al haber más cantidad lo que se reduce es el costo de obtener el preciado billete verde, o sea que una parte del impacto se materializó en la tasa de interés, que funciona como el precio del dinero. Es así que el costo del dinero a 10 años (tasa de los bonos del tesoro americano a 10 años) pasó del 4% anual al 1,5% aproximadamente en ese período.

En Argentina, en cambio, los aumentos en la Base Monetaria impactan en los precios porque la oferta de dinero ha aumentado en la misma proporción que la Base Monetaria y porque el Peso argentino no es considerado reserva de valor. Nuestro Peso es apenas un instrumento utilizado para realizar la mayor parte de las transacciones comerciales dentro de Argentina. Si la cantidad de transacciones no aumenta, o lo hace a una velocidad menor de lo que lo hace la oferta de dinero, el resultado es indefectiblemente un impacto en los precios. La inflación, entonces, es el reflejo de la pérdida de valor de un bien (el Peso) ante un exceso en su oferta.

POR LOS ERRORES EN EL MANEJO DEL DÓLAR EL BCRA TE SUBSIDIA POR VIAJAR AL EXTERIOR

La trama de marchas y contramarchas en relación a las políticas llevadas adelante para determinar un tipo de cambio determinado nos ha llevado a subsidiar el turismo emisivo.

Antes que nada, me parece que corresponde hacer una breve descripción de cómo hemos llegado hasta aquí. En una primer etapa, el gobierno decía que defendía el trabajo de los argentinos y por ende un tipo de cambio real alto (dólar caro). Sin embargo su política se reducía a limitar la caída del dólar nominal, y con tasas de inflación muy por encima de las internacionales, la apreciación real ocurrió de todas formas. En los meses previos a las elecciones, el BC regaló divisas a precios de remate para no generar "ruido" y alcanzar la victoria electoral. Finalmente, pasaron las felices elecciones y el BC cerró el grifo y no permitió que los agentes aprovechen el ofertón del siglo.

Lo más contradictorio de todo este cambalache es que hoy, y a raíz de la irracionalidad en término de medidas económicas, un argentino que desea vacacionar en el exterior puede comprar pasajes y paquetes turísticos a un dólar de $4,50 cuando el dólar paralelo cotiza a $6. O sea que el BC, único ofertante a $4,50, subsidia a quien quiere gastar su dinero en el exterior en un 30%. Una vez más: Argentina, país generoso.

Desde lo económico, lo más interesante es que el fundamento para no dejar que el dólar nominal suba es que ésto traería inflación. Ante este argumento yo me pregunto, ¿es que acaso así no hay inflación? Toda la estrategia de mantener el dólar barato se basa en un concepto errado ya que no es el aumento del precio del dólar el causante de la inflación, sino que es ésta última la causante del aumento en el precio del dólar. Freezar el dólar no evita que los precios de los no transables sigan subiendo. Ya lo vimos con Martinez de Hoz, dólar quieto con inflación alta.

La prueba más contundente la tenemos en nuestra última experiencia de devaluación. En el año 2002 el precio del dólar se multiplicó por 4 y el IPC (con el INDEC creíble) subió un 60%. ¡La inflación en el año 2003 fue del 3,5%! Conclusión: la inflación es un fenómeno eminéntemente monetario. El precio del dólar es muy importante pero no es el determinante de la inflación, sino de los precios relativos, los cuales ajustan hacia arriba, tal como dijo Lord Keynes.

EL CORTO PLAZO NOS ALCANZÓ

Supongo que todos los lectores conocen el cuento bíblico del sueño del Farón interpretado por José. Por las dudas lo repasamos brevemente. El Faraón soñó que se encontraba a la orilla del Nilo y del agua salían siete vacas gordas y hermosas que se pusieron a pastar en la orilla. Pero entonces salieron del agua otras siete vacas, feas y flacas, que devoraron a las primeras. Luego soñó que de una caña de trigo brotaban siete espigas hermosas y llenas de grano y tras ellas brotaban otras siete espigas, vacías y quemadas por el viento del desierto, que devoraron a las primeras. La interpretación de José no tardó en llegar: "Vendrán siete años de gran abundancia en toda la tierra de Egipto y detrás de ellos vendrán siete años de escasez que harán que se olvide toda la abundancia en la tierra de Egipto". La respuesta del Faraón fue racional. Ahorrar en los años de vacas gordas para hacer frente a los años de vacas flacas.

Lamentablemente, esta enseñanza bíblica no ha sido tomada en cuenta. De otra forma no se entiende por qué en los años de crecimiento a "tasas chinas" que hemos tenido, no se ha ahorrado y ahora que aparecen serios nubarrones en el horizonte, nos enteramos que el dial no estaba tan bien sintonizado.

Pretender que falta resolver la sintonía fina, sería suponer que estamos bastante cerca del objetivo pretendido. ¿Y qué sería eso? Debería de ser una situación tal en la cual no haya dudas de que el país está recorriendo un sendero que lo lleva al desarrollo.

¿Y estamos camino a desarrollarnos? Hay varios aspectos de la economía que han cambiado radicalmente para bien durante la gestión Nac&Pop. La economía creció y se generó mucho empleo. También podemos resaltar la caída en la relación Deuda/PIB y el aumento de las manufacturas en la participación de las exportaciones. Si ampliamos el zoom y vemos lo que pasó en el resto de la región, la gestión no parece tan maravillosa, ya que todas las economías de la región han crecido y mejorado su situación social. Pero esto tampoco invalida los logros obtenidos, que son hechos fácticos indiscutibles.

El problema pasa porque en su momento no se previó, o no se quizo prever, el costo futuro del crecimiento que hemos obtenido hasta la actualidad y es por esto que hago mención al sueño del Faraón y la interpretación de José. Sé que hay un término que desarticula la estructura de valores del sentir progresista. El miedo que genera la palabra "ajuste" puede ser incluso superior al del más temible monstruo mitológico. Sin embargo no hay otra forma de llamarlo. Menores transferencias por quita de subsidios y suba de la tasa de interés es, acá y en la China, un ajuste.

Pero además el ajuste ha de ser necesariamente más profundo. Veamos por qué:

-Panorama fiscal: las cuentas públicas se han ido deteriorando de manera acelerada. Pasamos de subsidiar los casinos y las piletas climatizadas de Puerto Madero a tener que quitar los subsidios a la clase media, revoliarle el subte a la ciudad, reducir los vuelos de Aerolíneas, etc.

-Energía: pisamos los precios durante años y nos comimos los stocks existentes. Ahora estamos participando del mercado de hidrocarburos, pero como importadores.

-Inflación: jugamos a hacer magia. Nada por aquí, nada por allá. Pero aunque no la veamos la inflación siempre está. De esta forma nos quedamos sin moneda reserva de valor y los argentinos huyen despavoridos del peso.

-Dólar: en los años de vacas gordas, asistimos al subsidio a la compra de dólares por parte del Banco Central, que vendió dólar futuro a tasa cero y se deshizo de dólares a un precio muy por debajo del que los agentes estaban dispuestos a pagar. Y ahora directamente se cerró la ventanilla.

-Carne: ejemplo paradigmático del pensamiento cortoplacista. Nos comimos el stock ganadero y pasamos del festival carnívoro al asado de $35 el kilo.

-Inversión: defaulteamos la deuda ajustada por CER, mofándonos del mercado. A cambio, obtuvimos un pequeño ahorro fiscal de corto plazo, pero a costa de 500 a 700 puntos extras de riesgo país. De esta forma redireccionamos la inversión al exterior, y extranjerizamos las empresas locales, que venden sus activos a firmas extranjeras que pueden financianse a tasas desmorenizadas.

El cortoplacismo nos alcanzó y deberemos hacernos cargo. Tenemos dos caminos por delante:

1) Seguir buscando algún atajo que nos permita seguir consumiendo por encima de nuestras posibilidades por un tiempo más.

2) Buscar el desarrollo con proyectos de largo plazo, seriedad y crecimiento con inclusión sustentable en el tiempo, que incentive la inversión productiva y permita que afloren los animal spirits.

"It's the Peso, stupid"

Las medidas implementadas por el gobierno para limitar la demanda de dólares llevan de manera natural a preguntarse por qué la gente demanda dólares. Sin embargo, me parece más interesante ahondar en los motivos por los cuales la gente (no) demanda pesos.

Hay distintos motivos que inciden en el nivel de la demanda de dinero. Por un lado, tenemos el nivel de ingreso. El crecimiento de la economía requiere de mayores cantidades de dinero para realizar las transacciones, y por ende aumenta la demanda de pesos. Asimismo, el crecimiento del producto también genera excedentes que se canalizan en mayor ahorro y consecuentemente en mayor demanda de pesos.

Por otra parte tenemos el papel que juega la tasa de interés. Durante los años del Modelo K, la tasa de interés real fue negativa y de esta manera se ha desincentivado el ahorro en moneda nacional. En economía, la gran mayoría de las medidas que se toman tienen pros y contras y finalmente priman las decisiones de índole política para determinar qué camino seguir. Este caso es un ejemplo claro. Las tasas de interés bajas promueven la inversión y permiten tener un tipo de cambio real más competitivo al quitarle motivación a la llegada de capitales especulativos, como vemos que ocurre, por ejemplo en Brasil. Pero está claro que si pensamos que los agentes son racionales, las tasas de interés real negativas le quitan motivaciones al ahorro, porque al tomar la decisión de ahorrar estamos perdiendo consumo en términos netos.

Y finalmente, la inflación. Si bien la inflación está obviamente relacionada con la tasa de interés real, su impacto debiera analizarse por separado. El aumento sostenido en los precios va matando lentamente la confianza en la moneda y la población termina acostumbrándose a desprenderse de su moneda lo más rápidamente posible para no perder poder de compra. Para los gobiernos puede resultar tentador despreocuparse por los costos de la inflación puesto que se obtienen beneficios de corto plazo, mientras que los costos se pagan a largo plazo. Claro que los costos que se pagan superan con creces a los beneficios obtenidos por su efecto, ya que tener una elevada inflación implica dejar de tener moneda.

Argentina es entonces un país que ha decidido no tener moneda. Nadie ahorra en pesos. Los seguros de vida se contratan en dólares. Las operaciones inmobiliarias se realizan en dólares. Hasta los anuncios de inversiones que realizan los funcionarios suelen comunicarse a la prensa en dólares.

Como vemos, el problema no es el dólar sino el peso. La demanda de dólares es una demanda por el servicio de "Reserva de Valor". Viéndolo así, podemos concluir en que seguramente sería mucho más efectivo que en lugar de poner trabas a la demanda de dólares, los policy makers le den a los agentes económicos buenos motivos para demandar pesos. Para esto sería necesario pensar un país con un horizonte temporal de más de tres meses. ¿Será posible?

Dólar Futuro o la Vuelta a la "Tablita" de Martinez de Hoz

La política que comenzó a llevar adelante el Banco Central para contener el aumento de la divisa norteamericana, consiste en vender dólar futuro para no tener que vender en el mercado spot, y genera inevitablemente un deja vu con la tristemente célebre tablita de Martinez de Hoz. Aquella tuvo un resultado lamentable para la economía real y fantástico para el capital especulativo, lo cual no es un gran augurio para el proceso actual.

La elevada inflación ha herido de muerte al Peso. Esta moneda no alcanza de hecho el status de moneda, ya que no es reserva de valor y como unidad de medida y medio de cambio, su alcance es limitado. Este resultado es consecuencia de las malas políticas implementadas por el Banco Central, y sus responsables son Martín Redrado y Mercedes Marcó Del Pont.

Pero hete aquí que las decisiones en política económica que se llevan adelante en este país siempre te pueden sorprender. Cuando se hizo evidente que el aumento nominal del dólar tenía que seguir por un sendero similar al de la inflación, los agentes salieron a buscar dólares. La dolarización de las carteras, no es más que una despesificación de las mismas. La premisa es huir del Peso, porque éste ha muerto. Entonces, lógicamente, el Banco Central se vio obligado a sacrificar reservas para contener el aumento en el precio del dólar. ¿Por qué no dejar que el dólar suba? Porque el dólar en nuestro país tiene una particularidad casi única: es un bien giffen. Cuanto más sube su precio, más atractivo se hace para los consumidores, cuya demanda es preservar su riqueza.

La solución que encontró el Banco Central, siempre más cerca de la alquimia que de la economía, fue vender dólar futuro con una tasa ímplicita de 0% o incluso negativa. Explico para el lector menos ducho en el tema. Si hoy el dólar cuesta $4,24 entonces te vendo dólar a un mes a $4,24. De esta forma el operador vende dólar hoy y compra a futuro, y gana una tasa de interés del 12% anual en pesos sin riesgo devaluatorio, porque ya está cubierto a $4,24. Esto en finanzas es arbitrar, ganar sin arriesgar.

La tablita de Martinez de Hoz tenía un mecanismo muy similar, aseguraba un valor futuro del dólar, con lo cual uno podía colocar pesos a plazo fijo a tasas elevadas sin correr riesgos devaluatorios. Llamativamente, nos encontramos otra vez en una vieja y conocida encrucijada, hacer las cosas bien o seguir pateando los problemas para adelante y después vemos. Por ahora, parece que la batalla la ganó el argentinazo, "lo atamo con alambre".

Competitividad del AR$, entre el Mito y la Realidad

Han aparecido en las últimas semanas, cantidad de artículos que plantean un atraso cambiario. Con títulos grandilocuentes como “La Vuelta al 1 a 1”, proponen que el peso se encuentra sobrevaluado en términos reales.
No voy a negar que el precio del dólar ha subido mucho menos que la inflación, la verdadera no la del INDEC.
Lo que no dicen estos periodistas, más abocados a la operación política pedorra, que a la transmisión de información, es los datos más importantes para saber si existe atraso cambiario o no: exportaciones y saldo de la balanza comercial.
Más allá de cualquier cuenta que uno pueda hacer para plantear la hipótesis según la cual el peso argentino está sobrevaluado, la realidad indica que Argentina hoy exporta casi el triple de lo que exportaba en los ’90 del 1 a 1. Asimismo, la balanza comercial pasó de ser deficitaria a ser superavitaria. O sea que con este peso podemos exportar mucho más que en el 1 a 1, y el comercio nos deja divisas.
¿Es posible que los comerciantes e industriales sean tontos y exporten a pérdida o será Moreno, que al trabar importaciones, permite un saldo comercial positivo?
Ni lo uno ni lo otro. Me parece que las fuerzas económicas son incontenibles para cualquier secretario de comercio, incluso para él. Y que el supuesto de racionalidad se mantiene siempre, más aún si se trata de comerciantes e industriales.
La realidad es que el mundo se ha transformado, el ceteris paribus que nos salva en el pizarrón, no lo hace en la economía real. Argentina tiene ahora otro tipo de cambio de equilibrio porque es más competitiva y porque han mejorado los términos del intercambio. El 1 a 1 no ha vuelto, y ojalá no vuelva nunca más.