¿Cuál es el Valor Ideal del Dólar? Una Mirada en Relación al Tipo de Cambio Real

Supongo que proponer una devaluación es un mensaje políticamente incorrecto. Algunos economistas creerán que es necesaria y no lo dirán, otros creerán ciertamente que una devaluación puede generar mayores tensiones inflacionarias y reducir el salario real.

Más allá de la definición de un mecanismo para alcanzar el valor ideal del dólar, es obviamente necesario definir previamente cuál debería ser ese valor a alcanzar.

Un elemento importante para definir el valor de cualquier bien es la escasez relativa que tiene. Hasta principios del año 2011 las reservas fueron creciendo, logrando superar los U$S 52 mil millones. A partir de ese momento el Banco Central fue perdiendo reservas hasta el punto actual, contando con U$S 37 mil millones, lo cual representa una caída del 29%.

Entre el pico de reservas y la situación actual sucedieron muchas cosas. Durante todo el año 2011 el Banco Central se desprendió de dólares para contener la suba, financiando gratuitamente una fuga con la intención de minimizar el ruido antes de las elecciones presidenciales de ese año, alcanzando incluso a vender dólar futuro a tasa cero para contener su valor. Luego de la victoria electoral llegó el cepo, limitando la compra para atesoramiento y ahorro en moneda extranjera y finalmente la prohibición para la compra de divisas, excepto para importar (previa autorización de las famosas DJAI) y para hacer turismo en algunos casos y con valores limitados.

Vemos entonces que se han realizado esfuerzos dirigidos a evitar que el valor del dólar suba más de lo que lo ha hecho, que de todas formas no fue poco, ya que desde el pico de reservas hasta hoy lleva ganados un 38% en términos nominales. Y es evidente que el valor del dólar podría ser más elevado puesto que mientras el Central vende sus divisas a $5,50, en el mercado paralelo hay interesados dispuestos a pagar más de $8,50 por el mismo activo. Esta brecha representa un costo cuasi fiscal que paga el Central. En otras palabras, podemos afirmar que el Central subsidia el precio del dólar.

Toda medida económica tiene ganadores y perdedores. Y ésta no es precisamente la excepción. El núcleo del análisis en este caso, es identificar quienes son los ganadores, quienes los perdedores, cual es el resultado final en el agregado, qué tipo de cambio es compatible con cada modelo de desarrollo, etc. Una vez hecho este esfuerzo intelectual, la opción es elegir en qué modelo de país nos gustaría vivir.

Las preguntas que surgen luego de realizarse este planteo son ¿vale la pena hacer tanto esfuerzo para contener el valor del dólar? ¿Tiene un impacto directo en el salario real y en los estratos más vulnerables de la población?

Para responder estas preguntas debemos focalizarnos en el impacto que tiene el valor del dólar en la economía y quién consume dólares. Por el lado del comercio, es lógico pensar que un dólar artificialmente barato no es beneficioso para la economía ya que no parece que tenga sentido castigar al exportador y beneficiar al importador. Un elemento que no puedo obviar es que el dólar barato facilita la incorporación de bienes de capital, ya que la mayor parte de éstos se producen en el exterior y su valor cotiza en dólares. Por otra parte, algunos podrán argumentar que el salario real podría bajar al subir el valor del dólar. Algo que es lógico puesto que la matriz productiva del país tiene componentes de origen importado. Pero, ¿es esta la mejor forma de utilizar recursos públicos para defender a los más vulnerables? ¿Quién consume más divisas en términos relativos? ¿Aquél que es rico o aquél que es pobre? No parece tan difícil responder a esta pregunta si nos planteamos interrogantes más sencillos. ¿Quién se va de vacaciones a Miami y Punta del Este? ¿Quién consume perfumes importados? ¿Quién compra electrónica y bebidas alcohólicas importadas? Ciertamente no son los empleados en negro, ni los desocupados, sino los sectores más acomodados de la sociedad. En todo caso, parece que tendría mucho más sentido que el Estado subsidie el valor de la carne, la leche o directamente la canasta básica de alimentos, en lugar de subsidiar el turismo emisivo, los autos de lujo importados y el champán francés. Tal vez es por esto que en el año 2003 Néstor Kirchner aseguraba “Yo no soy partidario de un dólar bajo, me interesa un dólar competitivo”.

POR LOS ERRORES EN EL MANEJO DEL DÓLAR EL BCRA TE SUBSIDIA POR VIAJAR AL EXTERIOR

La trama de marchas y contramarchas en relación a las políticas llevadas adelante para determinar un tipo de cambio determinado nos ha llevado a subsidiar el turismo emisivo.

Antes que nada, me parece que corresponde hacer una breve descripción de cómo hemos llegado hasta aquí. En una primer etapa, el gobierno decía que defendía el trabajo de los argentinos y por ende un tipo de cambio real alto (dólar caro). Sin embargo su política se reducía a limitar la caída del dólar nominal, y con tasas de inflación muy por encima de las internacionales, la apreciación real ocurrió de todas formas. En los meses previos a las elecciones, el BC regaló divisas a precios de remate para no generar "ruido" y alcanzar la victoria electoral. Finalmente, pasaron las felices elecciones y el BC cerró el grifo y no permitió que los agentes aprovechen el ofertón del siglo.

Lo más contradictorio de todo este cambalache es que hoy, y a raíz de la irracionalidad en término de medidas económicas, un argentino que desea vacacionar en el exterior puede comprar pasajes y paquetes turísticos a un dólar de $4,50 cuando el dólar paralelo cotiza a $6. O sea que el BC, único ofertante a $4,50, subsidia a quien quiere gastar su dinero en el exterior en un 30%. Una vez más: Argentina, país generoso.

Desde lo económico, lo más interesante es que el fundamento para no dejar que el dólar nominal suba es que ésto traería inflación. Ante este argumento yo me pregunto, ¿es que acaso así no hay inflación? Toda la estrategia de mantener el dólar barato se basa en un concepto errado ya que no es el aumento del precio del dólar el causante de la inflación, sino que es ésta última la causante del aumento en el precio del dólar. Freezar el dólar no evita que los precios de los no transables sigan subiendo. Ya lo vimos con Martinez de Hoz, dólar quieto con inflación alta.

La prueba más contundente la tenemos en nuestra última experiencia de devaluación. En el año 2002 el precio del dólar se multiplicó por 4 y el IPC (con el INDEC creíble) subió un 60%. ¡La inflación en el año 2003 fue del 3,5%! Conclusión: la inflación es un fenómeno eminéntemente monetario. El precio del dólar es muy importante pero no es el determinante de la inflación, sino de los precios relativos, los cuales ajustan hacia arriba, tal como dijo Lord Keynes.

Dólar vs. Inflación: ¿ante el fin de un Paradigma y Cambio de Rumbo?

La política de "tipo de cambio administrado" que ha venido llevado adelante el Banco Central desde el año 2004 con Martín Redrado y luego continuada con Mercedes Marcó Del Pont, ha llegado a su fin.

El punto de quiebre, desde el punto de vista psicológico, se produjo el 5 de septiembre pasado, cuando se informó que las reservas del Banco Central perforaron la barrera de los U$S 50 mil millones.

Pero ¿cuál ha sido la política monetaria y cambiaria del modelo "Nacional y Popular"? Hasta aquí, lo que ha venido haciendo el Banco Central es aumentar la base monetaria, convalidando así una inflación del 25% anual. Por otra parte, la afluencia de dólares provenientes del comercio, generó una apreciación del peso en términos reales, al igual que en toda la región.

La diferencia radica en que aquí, la apreciación real del peso se produjo con inflación en los precios internos y dólar estable. Mientras que en el resto de la región, la tasa de inflación fue baja, pero con una caída en el precio nominal del dólar. En términos reales, el efecto es el mismo.

Pero en términos nominales es distinto. El planteo que suponía que la inflación en los niveles actuales "no es tan mala", quedó totalmente desvirtuado al ver el resultado que produjo a largo plazo: la destrucción de la confianza en el peso.

La política deliberada de alta inflación ha acentuado el desapego de los argentinos por su moneda. Suele decirse que "los argentinos pensamos en dólares". Lo cual es cierto, pero no por tratarse de un axioma, sino por ser el resultado inevitable de las políticas monetarias implementadas. Desde septiembre de 2004, la base monetaria se expandió en un 310% (datos del BCRA), y los precios (calculados por los entes estadísticos provinciales confiables) treparon un 215%.

No obstante este contexto de tasas de interés nominales negativas, los ahorristas no salían espantados. Entendían que colocar un plazo fijo en pesos al 10% anual con una tasa de inflación del 25%, les cerraba porque el dólar quieto les auguraba un buen rendimiento en dólares. Es así, que en el período sep. 2004 - jul. 2011, mientras el dólar se mantuvo relativamente quieto, los depósitos en pesos crecieron un 290%.

¿Por qué será distinto a partir de ahora? Porque el comercio internacional ya no es un proveedor tan eficiente de divisas y por lo tanto, el Banco Central ya no podrá sostener la brecha entre inflación y aumento nominal del dólar sin costo en términos de reservas.

La tendencia es entonces hacia una confluencia entre la inflación y el aumento en el precio del dólar. Esto aceleraría la caída de la demanda de pesos, porque la inflación ha minado una de las funciones básicas del dinero, que es la de ser reserva de valor. El resultado es que Argentina ya no contaría con una moneda, sino que lo que tendría es una cuasi moneda, que cumple sólo algunas de las funciones básicas del dinero.

Objetivo: Tipo de Cambio Real Alto

Mantener el tipo de cambio real (TCR) alto, ha sido presentado como uno de los pilares del “modelo” económico del gobierno. El objetivo, claro está, fue mejorar la competitividad de la producción nacional.

Sabemos que el comercio internacional es un juego de suma cero. Todo lo que se exporta es igual a todo lo que se importa, y si un país tiene superávit comercial es porque algún otro tiene un déficit.

¿Puede mantenerse indefinidamente el TCR alto? El país que tiene un superávit comercial, genera un excedente de divisas que se vuelcan al mercado. Esto disminuye el valor de la moneda extranjera, valorizándose así la moneda local. De esta forma, se van encareciendo los productos fabricados localmente y se tiende al equilibrio comercial.

Evitar esta dinámica es una tarea compleja. El gobierno lo ha intentado. Ha seguido la política de comprar el excedente de divisas con pesos emitidos por el Banco Central. Esto soluciona el problema de la sobre oferta de divisas, pero a su vez genera otra dificultad, que es el exceso de pesos en la economía, que a su vez provocan inflación. El aumento de los precios internos, termina entonces provocando una apreciación real del tipo de cambio, porque la inflación local supera a la inflación internacional, sin que esto se refleje en un aumento nominal equivalente en el precio de las divisas.

Es así que para controlar la cantidad de pesos que se vuelcan al mercado, el Banco Central ha emitido bonos para esterilizar al mercado, o sea para rescatar parte de los pesos que emitió para comprar las divisas, y a cambio ofrece una tasa de interés. Esto representa una solución, pero que solo es sustentable en el corto plazo, porque el stock de bonos que se puede emitir tiene un límite y se compromete la solvencia del emisor (Banco Central).

En síntesis, este proceso ha elevado el stock de bonos emitidos por el Banco Central a más de 85 mil millones de pesos, y no ha sido suficiente ya que la base monetaria pasó de 34 mil millones a 172 mil millones de pesos entre mayo del 2003 y mayo del 2011, llevando la inflación del 3,5% en el año 2003 al 25% del 2010.

¿Es imposible entonces, mantener el TCR alto a largo plazo? No es imposible, pero el único modo de lograrlo es con grandes superávits fiscales, que permitan que sea el Tesoro, en lugar del Banco Central, quien compre el excedente de divisas, permitiendo que no baje el precio de las mismas ni se erosione el valor del peso por la inflación. El mecanismo para lograrlo es alcanzable, pero requiere de un cambio que conlleva una importante decisión política.

LA AGENDA ECONÓMICA MÁS ALLÁ DE LAS ELECCIONES

Partiendo de la base de que es cierto que Argentina viene experimentando un proceso de crecimiento importante desde la salida de la convertibilidad, la pregunta que surge ahora es si el “modelo” está en vías de agotarse o todavía tiene margen para seguir al ritmo actual manteniendo las mismas premisas.

Lo que se observa, es que la economía ha crecido más allá de lo que lo ha hecho su potencial de producción. Cayó fuerte el desempleo y aumentó la utilización de la capacidad instalada, que en algunos sectores está al límite. Por lo tanto, para seguir creciendo es necesario elevar la tasa de inversión.

La inversión pública depende de decisiones políticas que tienen limitaciones presupuestarias, mientras que la inversión privada depende de decisiones económicas. En estas últimas me quiero detener.

¿Qué mira un inversor a la hora de tomar una decisión de inversión? Básicamente dos cosas: los flujos esperados y la tasa de descuento.

Los flujos esperados dependen del negocio, desde luego, pero también del tipo de cambio real para el caso de los bienes y servicios que se transan internacionalmente. De aquí que el gobierno ha presentado al TCR alto como uno de los pilares del “modelo”.

Por otra parte, la tasa de descuento que exige un inversor para hundir capital en el país es de las más elevadas de la región, por nuestro conocido “riesgo país”.

¿Qué política podría llevar adelante el gobierno para convencer a los capitalistas a que inviertan en el país?

Si Argentina mejorara su resultado fiscal, podría comprar el excedente de los dólares comerciales con fondos del tesoro, en lugar de hacerlo con fondos del Banco Central. Esto permitiría que disminuya el ritmo de crecimiento de los agregados monetarios, uno de los causantes de la inflación, mejorando así el tipo de cambio real, o al menos evitando que continúe el deterioro del mismo.

Asimismo, mejoraría la situación frente a la deuda, porque se cancelaría una mayor proporción de las obligaciones del tesoro con recursos genuinos, sin acudir al Banco Central u otros organismos públicos, lo cual podría mejorar la calificación crediticia del país y su riesgo soberano.

De esta forma se lograría que mejoren los dos miembros de la ecuación que toma en cuenta el inversor al momento de decidir, y podría elevarse la inversión de manera sustentable.

Paralelamente, reducir la inflación permite ampliar el horizonte temporal y mejorar la distribución del ingreso, que a su vez genera un círculo virtuoso de crecimiento y desarrollo.

ES HORA DE AUMENTAR LAS RETENCIONES A LA SOJA

Las retenciones permiten que el tipo de cambio real no sea igual para todas las actividades, ya que según la tasa de retenciones que le corresponde a cada sector, varía la cantidad de pesos que reciben estos por dólar. Algunos colegas no están de acuerdo con esta política porque, argumentan, se distorsiona la asignación eficiente de recursos. Con este punto estoy totalmente de acuerdo. No obstante, creo que el problema con que nos enfrentamos es que la asignación eficiente de recursos, nos llevaría a tener una economía desindustrializada y totalmente dependiente del monocultivo.

En los últimos meses hemos visto una importante recuperación en los precios de los commodities. Esto significa una muy buena noticia para el país, porque favorece el ingreso de divisas y aumenta la recaudación del estado vía retenciones.
Sin embargo, también conlleva una dificultad creciente: la apreciación del tipo de cambio real.

Creo que es incorrecto afirmar que el tipo de cambio real está sobrevaluado, porque la realidad es que con este peso somos lo suficientemente competitivos para exportar y obtener un saldo comercial favorable. Pero ¿en qué sectores somos competitivos? El aumento de precios de los commodities nos está llevando a una situación de enfermedad holandesa, puesto que el ingreso de divisas provocado por el aumento del precio de la soja es más veloz que el aumento de productividad que puede lograr la industria. Consecuentemente, aumenta el sesgo hacia una mayor primarización de la economía argentina.

Para lograr una mayor competitividad de la industria se hace necesario aumentar las retenciones, principalmente a la soja, para evitar la sojización de la economía y permitir que los animal spirits hagan florecer otras actividades que demanden más mano de obra y valor agregado. Vale pues la frase del Dr.Carlos Pellegrini que no por antigua ha dejado de ser actual:
“no hay hoy, ni puede haber gran Nación, si no es Nación industrial, que sepa transformar la inteligencia y actividad de su población en valores y riqueza”.

Competitividad del AR$, entre el Mito y la Realidad

Han aparecido en las últimas semanas, cantidad de artículos que plantean un atraso cambiario. Con títulos grandilocuentes como “La Vuelta al 1 a 1”, proponen que el peso se encuentra sobrevaluado en términos reales.
No voy a negar que el precio del dólar ha subido mucho menos que la inflación, la verdadera no la del INDEC.
Lo que no dicen estos periodistas, más abocados a la operación política pedorra, que a la transmisión de información, es los datos más importantes para saber si existe atraso cambiario o no: exportaciones y saldo de la balanza comercial.
Más allá de cualquier cuenta que uno pueda hacer para plantear la hipótesis según la cual el peso argentino está sobrevaluado, la realidad indica que Argentina hoy exporta casi el triple de lo que exportaba en los ’90 del 1 a 1. Asimismo, la balanza comercial pasó de ser deficitaria a ser superavitaria. O sea que con este peso podemos exportar mucho más que en el 1 a 1, y el comercio nos deja divisas.
¿Es posible que los comerciantes e industriales sean tontos y exporten a pérdida o será Moreno, que al trabar importaciones, permite un saldo comercial positivo?
Ni lo uno ni lo otro. Me parece que las fuerzas económicas son incontenibles para cualquier secretario de comercio, incluso para él. Y que el supuesto de racionalidad se mantiene siempre, más aún si se trata de comerciantes e industriales.
La realidad es que el mundo se ha transformado, el ceteris paribus que nos salva en el pizarrón, no lo hace en la economía real. Argentina tiene ahora otro tipo de cambio de equilibrio porque es más competitiva y porque han mejorado los términos del intercambio. El 1 a 1 no ha vuelto, y ojalá no vuelva nunca más.